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20 王思婷 • 2019-10-12 11:30:22  来源:澳门新濠天地官方赌场产业研究院 E3195G1

经营规模:老百姓营收第一益丰药房勇猛直追

我国大型民营连锁药店大多成立于21世纪初,2000-2015年我国药店监管较为宽松,民营经济活跃,一大批单体和连锁药店诞生,连锁药房野蛮生长。2014年7月,云南鸿翔一心堂在深圳交易所成功上市,成为A股市场连锁药房第一股,截至目前,我国A股上市的纯连锁药店公司共有四家,分别是老百姓、一心堂、益丰药房和大参林。A股大型连锁药店板块格局基本形成。

发展至今,益丰药房居四家企业的市值之首,达到317.46亿元,市盈率63.59倍;大参林以307.3亿元紧随其后;老百姓市值219.50元,排名第三;而从总资产看,截至2019年上半年,老百姓总资产规模最大,达到94.49亿元;益丰药房总资产达到80.99亿元位列第二。

图表1:2018-2019年H1四大上市药房总体上市情况对比(单位:亿元,倍)

*注:市值数据截至2019年10月9日,总资产数据截至2019年上半年。

从营收规模来看,2016-2018年,老百姓一直保持领先,一心堂和大参林整体分别维持第二、第三名的态势增长,而益丰药房一路奋勇直追。2019年上半年,A股四大上市连锁药房的营收规模都超过50亿元,增长速度都保持在17%以上,其中益丰药房更是实现68.65%的高增速增长。2019H1,老百姓营收实现55.34亿元,依旧排名第一;其余三家药房营收在50-53亿元之间,差别并不明显。

图表2:2016-2019年上半年四大上市连锁药店营业收入对比(单位:亿元)

在净利润方面,2019年H1,A股四家连锁药房中有三家企业的扣非后净利润超过3亿元,其中益丰药房的净利润增速依然领先,达到46.69%;大参林较上年同期增长32.21%;一心堂和老百姓保持15-20%的增长。

图表3:2016-2019年上半年四大上市连锁药店扣非后净利润对比(单位:亿元)

盈利能力:大参林更胜一筹

受税费调整、处方外流和医保报销政策变化影响,2019H1四大上市药店毛利率都出现下滑态势。2019年H1,四大药房的毛利率最高为大参林40%,老百姓、益丰药房和一心堂分别为39.09%、38.79%和34.12%。由于较高的销售费用,药店一直以来属于高毛利低净利的行业,2016年以来,四大上市药房的净利率保持稳定提升,2019H1,大参林净利率稳当其冲,达到7.22%,老百姓、益丰药房和一心堂分别以6.76%、6.66%和5.78%位列其后。

图表4:2016-2019年上半年四大上市连锁药店毛利率与净利率对比(单位:%)

在扣非ROE方面,四大药房也延续下滑态势。2019年H1,大参林仍然以1.19%扣非ROE独树一帜,其余三家药房ROE在7-8%之间。

图表5:2016-2019年上半年四大上市连锁药店ROE对比(单位:%)

随着企业业务的增长,将带来销售费用的相应增长。在内生增长的同时有效地控制销售费用,优化运营管理,将有利于净利润的增长。因此,将销售费用增速控制在同期营收增速之下,是四大上市药房都在致力完成的目标。

2019年H1,四大上市药房的销售费用增速都出现较大幅度增长。其中,益丰药房销售费用增幅高达57.04%,主要因为新开店及并购门店均处于培育期或整合期,期间开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育,造成较高的销售费用。2019年H1,老百姓销售费用达到12.02亿元,同比增长20.16%,占营收比重仅为21.72%,销售费用控制能力在四家药房中较为突出。

图表6:2019年上半年四大上市药房销售费用情况(单位:亿元,%)

门店拓展:一心堂门店最多大参林坪效最高

截至2019年H1,四家连锁大药房中,一心堂由于上市时间较早,在门店总数上占有数量先发优势,直营门店6129家,令其余三家药房望尘莫及。老百姓门店数量最少,但是医保门店占比最高,2018年获得医保资质的直营门店占比已达到87.08%,药店是否具有医保资质是吸引客流的重要因素之一。

老百姓、益丰药房和大参林除了直营门店外,还拓展了加盟店的模式。其中老百姓于2016年布局加盟业务,2019H1加盟店数量已达906家,居四大上市药房之首,加盟模式最为成熟。加盟模式主要的盈利渠道是对加盟商收取配送费用,轻资产属性的加盟模式具备较强盈利能力,有助于以较低成本和较快速度提升成熟市场的市占率。

图表7:截至2019年上半年四大上市连锁药店门店数量对比(单位:家)

*注:老百姓2019年半年报未透露医保门店数量,在此引用企业2018年财报数据。

一心堂门店数量最多,因此门店经营面积最大,截至2019年H1,一心堂的门店经营总面积达到66.48万平米,但是日均坪效为四大药房最低,仅为44.79元/平方米。日均坪效由日均含税营业收入/门店经营面积计算所得,一般来说,人流量越大、越接近社区的选址外加旗舰店的配备,日均坪效会越高。如2019H1老百姓拥有的103家旗舰店总门店面积达54565平方米,日均销售额达到713万元,其日均坪效达到131元/平方米,而老百姓的大店、中小成店的日均坪效均不足70元/平方米。

四大药房主要以中小社区/成店为主,旗舰店较少。从连锁药房总体日均坪效来看,大参林门店经营总面积最低,但坪效最高,2019H1日均坪效达到87.51元/平米;其次为益丰药房,为62.39元/平米。坪效与门店经营面积的反差原因主要来自各大药房的区域布局,大参林深耕经济发达的华南地区,而一心堂处于较为偏僻的西南地区。

图表8:截至2019年上半年四大上市药房经营效率对比(单位:平方米,元/平方米)

区域扩张:老百姓药房覆盖面最广

四大药房区域布局不尽相同,但是总体区域扩张战略一致,即:立足中心,展望全国。由下图可看到,老百姓在覆盖区域广度上一骑红尘,截至2019H1,网络已遍布全国21个省市,其中华中地区拥有门店1161家,2019H1华中地区营收占企业总营收36%以上,是企业的主要收入来源;华东地区门店数最多,达到1206家;西北、华北、华南地区的门店数量分布较为均匀。同样“发迹”与湖南的益丰药房在区域扩张方面则更加克制一些,全国覆盖9各省市,其中中南地区已有1813家门店。

一心堂和大参林的区域集中度更高。前者坐定西南,后者深耕华南,两者分别向东向北辐射,其余地区门店分布较为分散稀疏。2019年H1,一心堂在西南地区布局4923家门店,占门店总数80.32%;大参林华南地区门店数3441家,占企业门店总数80.4%。

图表9:2018-2019年H1四大上市药房区域分布对比(单位:%)

图表10:四大上市药房区域布局地图

外延并购:老百姓、益丰药房异地整合能力优秀

与海外发达国家相比,我国零售药店行业整体集中度偏低,产业整合空间巨大。2018年,中国药品在药店行业销售渠道占比不足20%。另外,由于各地医保政策、监管政策和消费习惯不同,药房进行医药零售跨省经营、尤其是进入新省份面临较大挑战,通过并购方式可以快速切入目标市场,占领市场份额,并购模式已成为当前药品零售行业拓展边疆的通行模式。

我国A股四大上市药房自登陆资本市场以来就从未停歇外延并购的脚步。跑马卷地至今,并购开始逐步归于理性。总体相比而言,老百姓和益丰药房的并购门店数量大,尤其是异地整合能力突出。根据老百姓企业财报显示,2019年H1,老百姓新增并购门店136家,累计拥有并购门店近1500家,绝大多数项目达到甚至超过预期业绩。

截至2019年H1,老百姓累计融资30.26亿元,为外延并购打下牢固的资金基础。其中,IPO融资10.99亿元,上市后增发8亿元,发行可转债3.27亿元,短融等8亿元。

图表11:截至到2019年H1四大上市公司融资规模对比(单位:百万元)

益丰药房自2015年2月上市以来,成功并购整合项目50多起,设计门店近2000家。其中,2018年11月,益丰药房完成自成立以来最大的并购项目交割——河北新兴药房项目。目前新兴药房的毛利率水平及盈利能力得到明显提升,2019年H1,新兴药房实现营收5.77亿元、净利润4670.06万元,同比分别增长15.58%、63.06%,净利率自5.74%上升到8.10%,充分证明公司优秀的整合能力。

除了外延并购的主逻辑外,处方外流将是伴随中国医药零售行业的长期主旋律。在医药分家后,处方药流向将以DTP药房及现存的院边店为主,DTP专业药房也成为各大连锁药房争相布局的热点。DTP,英文名Direct to Patient的缩写,中文简称为“直接面向病人”。患者在医院开取处方后,药房根据处方以患者或家属指定的时间和地点送药上门,并且关心和追踪患者的用药进展,提供用药咨询等专业服务,DTP药房也被称为高值新特药直送平台。

四大药房DTP布局中,老百姓位于领先地位。老百姓于2013年开始试点处方共享,截至2018年底已经布局80家DTP药房,承接343个处方药品种,DTP含税销售额实现5.19亿元,增速呈翻倍之势。

图表12:四大药房的DTP专业药房布局

澳门新濠天地官方赌场观点:老百姓是当之无愧的药房之王

综合以上分析,澳门新濠天地官方赌场产业研究院认为,老百姓稳当“中国连锁药房之王”的美称。老百姓在总资产和总营收都拥有压倒性优势,净利率和ROE与可比公司相近,而销售费用率明显低于可比公司。尽管门店总数和门店坪效不及一心堂和大参林,但强盈利能力的旗舰店和加盟门店数量最多,加盟模式最为成熟,且门店分布全国21个省市,覆盖范围广,增长后劲十足。在外延扩张方面,拥有卓越的并购整合能力以及充足的资本后备;在DTP专业药房布局方面则布局地位遥遥领先。由此可见,主打“平价超市药店”,心系“老百姓”的老百姓大药房才是当之无愧的中国连锁药房之王。

更多数据参考澳门新濠天地官方赌场产业研究院发布的《中国连锁药店行业市场澳门新濠天地官方赌场与投资战略规划分析报告》。

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